证券市场结构的不同：金字塔VS倒金字塔

首先是证券市场结构的不同，相信这也是最显而易见的。美国证券市场是一个典型的金字塔结构。在金字塔最顶端的是NYSE纽约证券交易所。纽交所是上市条件要求最高的，主要为成熟企业提供上市服务。所以拥有3000家左右上市公司的纽交所也是全球市值最大的交易所。大量的最顶尖上市公司在纽交所交易。接下来的就是美国证券交易所（AMEX），主要服务于新兴中小企业，上市条件比纽交所就要低了。

比如纽交所要求企业上市前一年的利润为250万美元，而AMEX仅仅要求75万美元。接下来就是大家熟知的纳斯达克。纳斯达克的上市条件要宽松得多，也让纳斯达克上市企业的数量达到5500家左右，超过NYSE和AMEX。大量的高科技企业由于无法达到利润的要求选择在纳斯达克上市。

在纳斯达克下面的就是OTC(Over the Counter）,上市要求比纳斯达克更低，主要向中小企业提供股权融资的场外交易。千万不要小看OTC，当年的微软就是通过OTC融资到了第一桶金，而成为今天全球最大的软件企业。OTC对于创业型企业非常关键，同时也是美国多层次资本市场的最重要一环。在OTC挂牌企业达到业绩要求可以直接从OTC转板进入纳斯达克。而如果有企业由于一旦因为业绩的要求不符合，会从主板降级到拥有几万家企业的粉单市场（Pink Sheet）。

而中国证券市场的结构就不需要多说了，是一个明显的倒金字塔结构。2021年4100多家的主板上市公司，而场外交易，三版市场却是非常不成熟的。企业想到融资就想到主板去上市，不像海外大量的融资是在场外完成的，中国大量的融资是在主板完成，也导致大量企业排队上市的奇观。这种核心不同导致A股终究是一个以融资为主的市场，而不像海外以回报股东，分红为主的资本市场。

投资者结构的不同：机构投资者VS散户投资者

A股的投资者结构是散户为主，机构投资者只占了大约10%左右。而2007年的大牛市见顶之后，整个A股机构投资者的力量越来越渺小。在A股80%的交易量由市值小于50%的股票贡献。

在中国，虽然没有了07年那种人人炒股的盛况，但坐出租车，逛街，坐地铁时，依然会听到很多人讨论股票。而在美国，机构投资者占了90%。很少有美国人自己炒股。股市的参与者是机构之间的博弈。包括养老金，共同基金，对冲基金等。千万不要小看投资者结构的不同。由于市场的“定价权”者不同，这也是造就了A股和美股表现最大的不同，我用自己的理论去总结这种不同：美股市场更加理性，而A股市场更加感性。

1、美国由于是机构投资者主导，很多机构有严格的选股要求。比如市值超过多少水平，盈利增速，市盈率低于多少水平等。这也让美国投资者的选股时更加量化，更加价值。大量的高分红，低市盈率，稳定增长的价值股fall into this category，也成为了美国机构投资者的最爱。而在中国，由于散户化的特征（甚至一些基金经理选股时也有散户化的表现），A股投资者在选股时更加“感性”。喜欢选择市值偏小，能够讲故事的上市公司。对于A股投资者来说，成长空间本身比是否真的能成长重要。拥有逻辑比事后验证要重要。这也导致了在A股小盘股能够溢价，而在美股，甚至我们旁边的港股，大量的小盘股估值是折价的。因为一旦流动性差，没有机构投资者参与，就不会有人愿意购买这只股票

2、估值的两极分化。虽然美国的新兴产业也能给出超过100倍市盈率。然而美国市场总体估值水平不会分化太大，表现也不会出现非常大的差异。2013年是美国成长股表现最好的一年，大量的高科技股涨幅达到100%以上，然而美国代表价值股的银行板块也出现了整体25%的涨幅。相反，整个A股的银行股估值只有4-5倍，而ROE高达30%左右。另一边的创业板整体市盈率超过60倍，盈利增速却比银行低得多。2013年更是出现创业板指数上涨80%，而主板指数下跌的奇特景象。另一方面，在美国有Carl Icahn为代表的Hostile Takeover(敌意收购)对冲基金。

一旦某些企业的市值，估值下跌到非常便宜的地步，他们就会大量收购企业股票，进入这个企业的管理层，董事会影响战略，提高股价。包括诺基亚的收购都是在Carl Icahn的撮合下完成。而A股即使成为股东，却根本无法影响董事长的决策。

这也导致许多跌破账面价值的A股公司股价依然不会出现好的表现。而如同之前所说的，在A股空间是最重要的。当大家都发现身边的人开始储蓄搬家进入互联网金融之后，整体银行的盈利空间必然是被挤压的。虽然没有人真正去测算过这种影响到底会对银行利润增长有多大的冲击，银行多少倍的估值是反应这些预期的，但投资者从空间的角度把银行股抛弃。所以在A股，估值便宜远远没有成长空间重要。

3、A股投资行为中的“侥幸”化。从我自己对于股价表现的角度看，A股的投资行为有比较浓厚的“侥幸化”，这也和投资者结构有关。在美国，如果一个公司出现了巨大的利空，股价的下跌基本是在当天就完成到位的。有一些医药公司在新药研发的第三阶段出现问题，股价会当天下挫97%！而在A股，一个巨大的利空往往是伴随几个跌停后，有人炒一把反弹，然后再下跌完成的。从行为金融学的角度看，A股投资者的表现更加侥幸。这可能和中国人散户投资人有关。一旦出现利空，许多投资者是希望等一个反弹再卖。大家都希望不要卖在最低点，希望通过交易能少亏个5-10%。而以机构投资者为主的美国市场就显得“严格执行纪律”。这也和美国严格的选股投资流程有关。如果一旦一个公司治理出现问题，或者业绩大幅低于预期，机构投资者往往会一下子卖光所有股票。

市值结构的差异

当我们把两边市场市值最大的前30家公司比较时，就会看到这个巨大的差异。在美国的权重股全都是全球知名的大牛公司，包括特斯拉，亚马逊，麦当劳，可口可乐，沃尔玛等。他们要有巨大的护城河，独特的商业模式，以及优异的产品或者管理层。而在中国，权重最大的公司以白酒，石油，银行为主。这些公司也很牛，但他们的护城河往往是政策方面给予的资源垄断。或者说，中国的权重股以国企为主，那些有着优秀管理层，独特商业模式的民营企业相对市值较小。其中市值最大的腾讯还是在香港上市的。很显然中国资本这种畸形的权重结构一定会发生变化，慢慢会向美国市场靠拢。

自上而下VS自下而上

过去几年，宏观策略的因素对于整个A股市场影响越来越小，许多人都说A股越来越变成一个自下而上的市场。而我却认为相反。和美股相比A股有着鲜明的自上而下的特征。在A股，往往会出现整体板块的上涨。行业远远比公司本身重要。比如去年的传媒，手游板块。板块中个股涨幅，估值的差异不会很大。

A股投资者的买入策略更多偏向一篮子买卖。只要行业够好，行业里的股票全都买了，等龙头自己跑出来。而美股更多偏向自下而上的个股挖掘。行业内公司因为资质的差异，估值，表现都会出现巨大变化。所以在美国，好公司比好行业更重要，而在A股好行业比好公司重要。这点和国内择偶很像。在美国选择另一半，大部分人不关心你的出生，而是你这个人本身。在中国的择偶条件中，对方的出生就起到了非常重要的作用。

长期熊市VS长期牛市

从文化的角度看，美国人远远比中国人乐观。或者这种乐观开朗也造就了美国资本市场的牛长熊短。美国目前大部分婴儿潮之后出生的人都经历过80年代那波20年的大牛市。无论是个人投资的资产还是购买的基金都取得了丰厚的回报。纵观美国过去30年的股市表现，基本上是牛长熊短的特质。即使上一次金融危机的大熊市，也仅仅是从2007年底到2009年初的一年半时间。之后就是连续四年的牛市。

而中国恰恰相反。仅有的三十几年的股市历史基本上是熊长牛短。在2006到2007年的大牛市，以及2009年的小牛市之后，指数上看基本上就是四年的小熊市。随着余额宝等带来的无风险收益率提高，这也让越来越多的中国人不愿意投资股市。我清晰地记得2008年十月当雷曼兄弟倒闭时，我当初在上海美领馆工作。我身边那些外交官每天都乐观的告诉我自己用个人账户在买股票，告诉我这是一个千载难逢的大机会。而相反，那时我身边所有炒股的中国朋友都告诉我，这波熊市解套后再也不想碰股票这个东西了。当然，背后最大的原因还是长期牛市/熊市造成的线性思维。如同我们在日本的时候无法理解为什么日本人不愿意买房，因为我们经历了房地产20年的大牛市而日本人却是经历了20年的通缩。

总结而言，中美两地资本市场表现最大的差异还是来自于参与者本身的不同。美国以机构投资者为主，他们在股票的定价权中掌握话语权，而中国股票的定价权更多在上市公司，甚至散户群体之中。这也导致两地投资过程中，价值发现的不同。