兄弟们，森哥的团队在成都有一个正在进行的SPAC项目，途中也是有一些心得！针对SPAC项目看了《椿树山房》写了一篇，很好。所以，就顺便借用一下，希望大家多多支持椿树山房。

那么直接讲重点，SPAC，是自己从头到尾造壳上市好，还是找现成的壳合并好？

这个问题既具有代表性又具有共同性，相信大多数接触SPAC的国内企业家脑海中都会涌现出这个问题，所以一并在这里解答一下！

这里多啰嗦一句，企业家拥有的企业确切来说是拥有这个企业的股权，我们说的资产其实是公司的股权，请大家一定要有这个意识。未来的资产不是房产，是你持有多少好公司的股权！

企业的这个资产要想通过SPAC的方式在美国上市，理论上有两种路径：

第一种路径，就是自己造SPAC壳，自己造的壳先融资IPO，挂牌后再来收购自己的资产；

第二种路径，就是直接找已经上市的，现成的SPAC壳公司谈合作，完成De-SPAC合并交易，从而实现合并上市的目的。我们逐一看看：

第一种路径，自己造壳，自己装自己。

自己造壳，可以自己装自己的资产好，比如：估值自己可以根据需求来定，说白了，SPAC壳公司装自己认可的资产，资产究竟值多少钱？全由自己说了算，对吧！这就是市场，这就是“爱”！别人也管不了。当然你还得有那么多壳公司上市的资金，至少5000美金，如果你没有，你得募集资金，那么也不完全是自己说了算，在这一点看，至少主动权在你自己，我想重点说的是，不是什么资产随便装，也得是多而不少还可以的资产！

而且，还要特别注意的是，自己装自己的话，美国SEC认定这种行为是违法的，是被禁止的。因为这种做法会非常容易地诱发道德风险，导致SPAC壳公司的公众股东（也就是SPAC壳上市过程中出钱的这帮股东）的利益受到侵害，也就是刚才我提到的成立壳公司上市的金主们。

这也很容易理解，自己装自己，当然可以随便定价了，既可以定五个亿，也可以定八个亿，装的资产好还行，如果装的资产不行，那受损的当然是公众股东了！

所以，现实中打算这么干的机构往往会曲线救国，找一个非关联方出面做SPAC的Sponsor，就是所谓的发起人。发起人再找持牌券商、律师、会计师一通忙活，搞一个SPAC的壳，比如按照最小金额5000万美元募集完成上市。之后，发起人与资产方就双方合并达成一致，安排股东大会投票通过，此后再经美国SEC的认可，各方正式完成De-SPAC流程，最终实现资产借道SPAC美国上市。如果这么操作顺利完成。

除了合规上的风险，还有没有其他风险呢？当然是有的，主要有以下这么两种：

第一、是前期发起人费用的付出风险。

即便是造一个5000万美元的壳，前期发起人也要付出200-300万美元的费用。美元计价看起来不多，但是乘以汇率，折合成人民币也将近小2000万人民币，对于很多亟需融资的企业来说，这笔钱也是相当可观的。这个钱花出去了，如果能够成功募集到5000万美元当然还好，就怕募集不到，那么前面付给券商、会计师、律师等中介机构的服务费肯定就打水漂了。而且就算募集到了，这些股东也得让你出利息！这也是不成文的规定！总之，成本不少。

第二、是SPAC壳的投资人后期要求赎回的风险。

SPAC壳公司在IPO时的投资人被SEC赋予了可赎回的权利，因为根据SPAC的游戏规则，在SPAC壳公司IPO的时候，还没有并购标的，所以这个时候的投资人有理由在见到真正并购标的的时候有选择赎回的权利。

问题在于，比如5000万美元的SPAC，假如有4000万美元的投资人都选择赎回（一般80%的投资人会选择赎回！），怎么办？资产要求通过SPAC上市的目的主要还是为了融资，而资金差不多都跑了，这种上市就没有什么价值了。这时候往往会有一种叫做PIPE的机制来救急，说白了就是要在De-SAPC的时候，再融一把。如果PIPE成功了，那当然是好。问题在于，一旦到了破鼓万人捶的地步，PIPE失败，则前期折腾半天的小2000万人民币，又都变成了沉没成本了。既然都是为了上市搞钱，既冒着违法的风险，又冒着前期费用打水漂的风险，那折腾半天自己造壳还有什么意义呢？

且慢，有人提了两个问题。

其一、是自己造壳就不用被发起人白白稀释20%的股权了，所以自己造壳有成本的优势。此言差矣。发起人有没有占便宜？光从钱的角度来看，发起人肯定占便宜了。问题在于第一没占到20%那么多，毕竟还有几百万美元的前期费用要出呢。第二，发起人占便宜并没有占资产方的便宜，而是占了SPAC壳公司IPO时其他投资人的便宜。你资产方做De-SPAC的时候，假如SPAC壳公司账上是5000万美元的话，你资产方肯定硬是要按照5000万美元算账的，有一块算一块。至于这5000万美元里面，发起人实际出了多少，你作为资产方是毫不关心的。

其二、是自己从头到尾造壳能够一直控制公司，以免合并后失去话语权。这个问题实际上是个伪问题，客观上就没有这个问题。所谓的SPAC壳公司收购标的资产，只是在法律上这么讲，事实上收购是以换股的方式进行的，也就是所谓的反向收购。收购完成之后，资产方实际上是合并后上市公司的实际控制人，又怎么会没有话语权呢？

第二种路径，自己不造壳，直接找现成的SPAC壳公司谈合并。

作为资产方，这也是通常做的方式！毕竟你是资产为主，而不是资金为主！要不然你把投行和资产的业务都做了，这毕竟还是少数！但是，持牌券商、律师和会计师往往会给第一种自己造壳的建议，因为只要你造壳，最起码他们可以先把你的前期费用给赚了，这是他们的商业模式，也能够理解。

跟现成的SPAC壳谈合作，核心要谈论的就是两点：一是估值；二是账上留存多少现金。

对于估值，到底资产能值多少钱？这是最核心的重大问题。对于账上能留存多少现金，这是资产方着重关注的，也是SPAC壳方希望淡化的，哈哈。但是作为资产方，你必须关注，因为毕竟上市的目的就是为了融资，所以必须搞清楚到底合并完成后，账上会有多少现金的留存。如果不能满足自己的诉求，则必须要求壳方通过PIPE等方式来予以弥补！

此外，还有一个小问题。

一般中介机构谈到走第二种路径的时候，往往会要求资产方先按照美国标准搞一套材料，做一遍审计。这么做当然是有必要的，只是时间点上需要注意。因为凡是这些动作，都是有费用的，一旦费用支出了，而合并的交易对手，SPAC壳公司迟迟找不到的话，这个钱就又打水漂了。

所以，建议先找壳公司开始沟通，谈定意向之后再来按照美国标准，做海外架构也好，做审计也好，搞材料也好，才是稳妥之举。

鸣谢：椿树山房先行撰写

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